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| Greenspan se defende: Não tinha mandato da sociedade para estourar a bolha, mas apenas para perseguir a menor inflação possível com o maior crescimento possível |
O Sr. Mercado, como era chamado no tempo em que se tornara quase uma unanimidade global, está no banco dos réus. E na defensiva. Ex-comandante, por quase 19 anos, do Federal Reserve, o banco central americano, Alan Greenspan agora se vê na contingência de explicar o que fez e o que não fez para impedir que o mercado fabricasse, em cenário de abundância de liquidez e de juros extremamente baixos, a mais importante e profunda crise do capitalismo desde 1929. Greenspan escreveu um novo epílogo para a "A Era da Turbulência", a biografia que ele lançou em setembro do ano passado. O texto, ao qual o Valor teve acesso com exclusividade, será lançado ainda neste mês pela editora brasileira do autor, a Campus/Elsevier (leia trechos nas páginas 7, 8 e 9).
O novo texto tem 29 páginas em inglês. Bem mais do que a metade delas é dedicada à descrição dos muitos fatos que ocorreram desde que Greenspan afirmou, em 1996, que o mercado exibia uma "exuberância irracional" até a quebra do Bear Stearns - que foi comprado pelo J.P. Morgan, no primeiro trimestre deste ano. Greenspan faz como que um inventário da crise e, relembrando essas passagens, reitera ter avisado sobre os problemas que poderiam ser gerados pelo crescimento e pela euforia. O tom de "eu avisei" é, certamente, o que empresta ao texto um caráter defensivo. Mas essa não é, contudo, a parte mais importante da argumentação de Greenspan, como se verá.
Até aquele momento da crise - que ele qualifica como uma daquelas que só ocorrem uma vez a cada 50 ou 100 anos -, logo após o Bear Stearns ter soçobrado, Greenspan acreditava que o comportamento dos preços no mercado imobiliário, cujo rombo estimado em US$ 1,4 trilhão foi o estopim do estouro da bolha, indicava que o pior já poderia ter passado. Mas ele mesmo admite que não se poderia descartar a possibilidade de ocorrer uma recessão mais dura e mais profunda, com novas rodadas de ajustes dos preços dos ativos reais e financeiros para baixo. O detalhe é que essa outra fase de perdas teria como ponto de partida um sistema financeiro e econômico já em frangalhos. E é justamente este novo cenário, de recessão mais prolongada, que acabou prevalecendo, "especialmente depois da quebra do Lehman Brothers e do que se seguiu a ela", afirma Alexandre Mathias, diretor de Renda Fixa da UAM.
A análise de Greenspan, embora contemplasse a possibilidade de uma cena econômica mais dramática, foi atropelada pelos fatos dos últimos 45 dias, exatamente como as autoridades americanas têm sido atropeladas pela crise. De fato, uma das críticas que se fazem à atuação do Fed e do governo Bush é exatamente a de ter estado sempre "atrás da crise", nas palavras de Mathias, diferentemente do que se diz sobre a proposta do governo de Gordon Brown, primeiro-ministro britânico, copiada também pelos americanos e adotada por outros europeus. Brown teve o mérito de perceber a necessidade de se atuar nas duas pontas do balanço (em ativos e passivos) na tentativa de recuperar a credibilidade do sistema financeiro global e de reduzir o impacto recessivo do processo de desalavancagem de crédito, agora em desenvolvimento.
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| A queda dos bancos: o papel da regulação não é o de impedir que operações sejam realizadas, mas o de garantir que os que as realizaram têm cacife para bancar suas apostas e eventuais perdas, diz Oswaldo de Assis, do UBS Pactual |
Nenhum analista, afinal, imagina que, depois desse desastre monumental, o sistema continue a emprestar o equivalente a 30 vezes o seu patrimônio líquido nos Estados Unidos. Vai emprestar menos, algo como 20 vezes, estimam analistas, o que também significa que, se o patrimônio líquido do sistema não fosse elevado, o estrangulamento do crédito para a economia seria ainda mais acentuado.
Embora não trate explicitamente disso em seu texto, Greenspan assinala que a ação dos bancos centrais e dos governos tem servido para distanciar a crise atual da vivida pelos bancos no Japão na década de 1990. Ali, a opção de não explicitar os prejuízos e de não capitalizá-los fez com que, conta Mathias, o sistema financeiro ficasse paralisado e a economia permanecesse em recessão por mais de uma década.
Descartar a possibilidade de que a cena mundial imite a do Japão na década final do século XX era um dos problemas que preocupavam Greenspan. Até por que ele assinala que a crise atual atinge simultaneamente os bancos e o mercado de capitais, ameaçando a economia com uma recessão cavalar movida pelo estrangulamento do crédito.
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| Greenspan: seus argumentos convergem para a conclusão de que a melhor estratégia é garantir que o mercado tenha flexibilidade e resiliência para absorver e mitigar o choque de crises |
Mas, de fato, não é exatamente o tamanho da crise ou sua profundidade que coloca Greenspan nas cordas, mas o fato de que essa bomba estava armada faz mais de duas décadas e que ele, ainda no Fed, poderia ter tomado, junto com outros organismos americanos, providências para que ela não explodisse ou, caso explodisse, não provocasse tantas mortes e feridas. E é exatamente neste ponto que está armada a linha de defesa e de argumentação de Greenspan.
Em nenhum momento ele abdica de suas convicções ou tergiversa sobre elas. Ao contrário. O Sr. Mercado continua a esgrimi-las com desenvoltura, mas, agora, para se defender.
O primeiro ponto de sua argumentação é que ele não tinha o mandato da sociedade para estourar a bolha, mas apenas o de perseguir a menor inflação possível com o maior crescimento possível.
O detalhe, não trivial, é que, num primeiro momento, com a China exercendo um nítido papel deflacionista na cena mundial, o consumo e a liquidez puderam seguir como se não existissem mais barreiras ao crescimento contínuo. Nesta quadra, invertendo a equação usual, Greenspan diz que os americanos consumiram mais por que havia excesso de poupança no planeta - e não por que sugavam esse "excesso" para financiar seus déficits gêmeos, fiscal e de conta corrente, e seu consumo.
Como diz Mathias, uma das formas para medir o tamanho do ajuste que a economia americana terá que fazer é dada pelo fato de que, historicamente, o consumo responde por 66% do PIB nos Estados Unidos e, agora, por 71%. Dito de outro modo, o equivalente a cinco pontos percentuais do PIB em consumo vão desaparecer ou virar poupança.
Mas, retomando a descrição da cena mundial que precedeu e deu contorno à crise, Greenspan afirma que, e ele foi um dos primeiros a apontar este problema, as mudanças nos padrões de crescimento dos emergentes, e da China em particular, decretaram o fim da onda deflacionista mundial, fazendo com que voltasse ao horizonte a possibilidade de a inflação aumentar - o que ocorreu já com Ben Bernanke no comando do Fed.
Certamente, o retorno da inflação já contribuiria para tornar o manejo da gestão monetária mais complexo e arriscado. Não faz um mês, por exemplo, que o Banco Central Europeu (BCE) trabalhava assinalando que o maior risco em seu balanço era o da inflação, e não o do crescimento.
De todo modo, o cenário que prevaleceu ao longo da chamada Era Greenspan foi mais favorável em termos de inflação, de maneira que as crises puderam ser contornadas, usualmente, com a oferta de mais liquidez e de juros mais baixos.
Greenspan diz estar convencido de que nenhum governo e nenhum banco central no mundo teria conseguido alterar de forma considerável o curso do crescimento e da oferta abundante de liquidez, a menos que tivesse disposição e apoio para promover uma contração da economia que, nas suas palavras, pudesse cortar a euforia pela raiz. Para ele, ao contrário, todos os indícios são de que sociedades modernas não tolerariam medidas econômicas tão severas.
Esse aspecto político da defesa de Greenspan, acredita Mathias, deve ser levado em consideração. "É verdade que ele não tinha esse mandato", pondera, para depois lembrar que, mesmo no Brasil, que já enfrentou anos de hiperinflação, foram estridentes as pressões para que o Banco Central não elevasse as taxas de juros mesmo quando todas as estimativas do mercado apontavam, no início deste ano, para uma inflação no teto da banda ou mesmo acima desse limite.
Greenspan não diz no texto, contudo, que não agiu por falta de apoio político ou de consenso social. Apenas constata. Depois, dá um passo adiante e afirma que, tecnicamente, não há como qualificar antecipadamente a existência de uma bolha. Afinal, uma bolha só é reconhecida como tal quando estoura. Isto é, o que a qualifica não é exatamente a alta contínua dos preços, mas o momento em que eles desabam. Assim, argumenta, se o mercado estivesse acreditando que os preços dos ativos estavam "inflados", eles não teriam subido tanto e não teriam razão, agora, para desabar tão abrupta e profundamente. As bolhas são, assim, na avaliação de Greenspan, melhor explicadas como fenômenos sociológicos.
Na soma do que já foi dito, Greenspan afirma que não tinha mandato para cortar a euforia pela raiz e que não tinha como saber antecipadamente se aquela escalada dos preços dos ativos terminaria espetacularmente como está terminando e no momento em que está terminando. O que ele sabe, e por isso fez diversas declarações sobre a exuberância da irracionalidade, é que a combinação de liquidez excessiva e natureza humana gera bolhas e periódicos picos de euforia seguidos de ondas de medo. Esses comportamentos e crises são, dessa maneira, tão naturais como a raiva ou um vulcão.
O corolário dos argumentos de Greenspan é o seguinte: dada a impossibilidade de se impedir ondas de especulação (naturais e inevitáveis), a melhor estratégia é garantir que o mercado tenha sempre flexibilidade e resiliência para absorver e mitigar o choque de crises.
Em resumo, Greenspan continua sendo Greenspan e continua sendo adepto e defensor da idéia de que a desregulamentação torna o mercado melhor preparando para lidar com crises. Mas é exatamente isso que está em xeque. Ou, como prefere assinalar Oswaldo de Assis, do UBS Pactual, "o que está claro é que mais liquidez deveria ser acompanhada de mais regulação. O fato é que o mercado não consegue lidar com uma crise dessas".
Segundo Assis, o papel da regulação não é exatamente o de impedir que operações sejam realizadas, mas o de garantir para o mercado e para a economia que os que as realizaram têm cacife para bancar suas apostas e eventuais perdas. Enfim, a regra existe para reduzir o risco de crise sistêmica e para dar maior visibilidade e transparência aos negócios realizados.
No texto, Greenspan reafirma que não serão necessárias novas leis, mas assinala que será preciso, sim, mais fiscalização e admite ter subestimado o papel que seria desempenhado na crise atual pelo chamado risco de contraparte. Hoje, um dos mais graves problemas é justamente a dificuldade do credor para reconhecer quem é seu devedor e qual é exatamente sua capacidade (risco) de pagamento. Essa falha, como a define Greenspan, de fato impede o livre funcionamento do mercado.
Esse problema, contudo, nem existiria se o regulador tivesse agido no momento devido. Bastaria que, por exemplo, todos os contratos com derivativos de crédito baseados em operações no mercado imobiliário tivessem sido feitos, registrados e garantidos em uma câmara de compensação, como as existentes na BM&FBovespa, e não no mercado de balcão. Nesse caso, a contraparte das duas pontas do negócio (vendedor e comprador) é a bolsa (o risco de não receber títulos ou dinheiro é, portanto, da bolsa, e não do comprador ou vendedor). Assumindo esse papel, a bolsa tomará as medidas necessárias para se resguardar, como a chamada de margem e de garantias. Isso deverá impedir que a inadimplência de uma das partes acabe levando a uma crise sistêmica ou, como acontece agora, que não se saiba quando ou mesmo se, afinal, obrigações assumidas serão de fato honradas.